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Entwicklung der Preise für Wohneigentum im Euroraum 1995-2005 kumuliert in Prozent Quelle: Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Lage 2006/07, Ziffer 263
Christian Reiner Christian Reiner: "Die Immobilienpreisblase platzt seit dem Frühjahr 2006 wie in Zeitlupe.

Das Platzen der US-Immobilienblase

Hintergrund

»Nur weil die Kreditinstitute zu viel Geld an die Heuschrecken ausleihen, zahlen jetzt die kleinen KreditnehmerInnen die Zeche und verlieren dabei auch noch eventuell ihren Arbeitsplatz«, so beschrieb ein Beobachter die gegenwärtige Immobilien- und Finanzkrise.

Wie aber ist diese Krise entstanden, und warum sind davon Personen betroffen, die mit den fragwürdigen Geschäften überhaupt nichts zu tun hatten? Wie konnten zunächst auf dem amerikanischen Immobilienmarkt beschränkte Preisabstürze bei Immobilien eine globale Rezessionsgefahr hervorrufen? Wer hat diese Entwicklungen zu verantworten, und warum wurde nicht rechtzeitig gegen das seit langem bekannte Krisenpotential interveniert? 
Die Vorgeschichte
Das beeindruckende Wachstum in den USA Ende der 1990er war eng mit einer Spekulationsblase am Aktienmarkt verbunden, der sogenannten New-Economy-Blase. Die Illusionen über ewig steigende Aktienkurse von Technologieunternehmen führten damals in vielen Ländern der Welt zu einem Börsencrash, der in den USA eine Rezession zur Folge hatte.
Pikanterweise ist eine Immobilienblase noch gefährlicher als eine Aktienblase, wie nicht zuletzt das Beispiel Japan demonstriert. Am Höhepunkt der Blase Ende der 1980er Jahre war z. B. der Park des Kaiserpalastes im Zentrum von Tokio genau so viel wert wie alles Land in Kalifornien zusammen. Als die Banken dann Kredite ausgaben, die durch überbewertete Immobilien gegenfinanziert wurden, und die Immobilienpreise 1990 zu sinken begannen, blieben sie auf ihren faulen Krediten sitzen. Die Folge dieser Bankenkrise war ein »verlorenes Jahrzehnt« mit Deflation und Nullwachstum.
Als Antwort auf die 2001 einsetzende Rezession setzte Präsident George Bush mit Unterstützung des damaligen Notenbankchefs Alan Greenspan eine Steuersenkung durch, die vor allem den ohnehin bereits sehr wohlhabenden AmerikanerInnen zugute kam. Neben einer weiteren Zunahme in der Ungleichverteilung der Einkommen bewirkte diese Maßnahme kaum relevante Wachstumsimpulse. Damit blieb der amerikanischen Notenbank aufgrund ihres Mandats zur Aufrechterhaltung des Wachstums aber keine andere Wahl, als die Leitzinsen zu senken. Zwischen Januar 2001 und Juni 2003 senkte sie die Leitzinsen von 6,5 Prozent auf ein Prozent.
Diese Zinssenkung setzte sich in einen substanziellen Anstieg des Konsums um. Diese zusätzlichen Konsumausgaben wurden zusammen mit steigenden Bauinvestitionen zum Träger des seit 2002 einsetzenden Aufschwungs. Interessanterweise stieg der Konsum damit in einer Zeit relativ hoher Arbeitslosigkeit; eine Erklärung dieses Widerspruches findet sich im Boom der Immobilienpreise und der damit einhergehenden Verschuldung der Haushalte.
Vom Immobilienmarkt
Die Immobilienpreise steigen bereits seit den 1990er Jahren und zwar nicht nur in den USA, sondern auch in den Zentren der Schwellenländer (China, Indien) sowie in einigen europäischen Staaten (siehe Tabelle: »Entwicklung der Preise für Wohneigentum«). Es waren also nicht nur die seit 2001 extrem niedrigen Zinsen, die diesen Boom auslösten.
Der Ökonom Robert Shiller sieht die Ursachen in der Einstellung der EigenheimkäuferInnen. Durch die Überzeugung von einem weltweiten Siegeszug des Kapitalismus mehrte sich die Idee, dass man durch den Erwerb von Eigentum für sein eigenes Fortkommen sorgen müsse; Privatbesitz wurde als wesentliche Bedingung für ein angenehmes Leben gesehen. Resultat dieser Ideologie war das sogenannte »House Flipping«: Man kaufte günstig ein unterbewertetes Haus, nahm einige Sanierungsarbeiten vor und verkaufte dieses nach kurzer Zeit mit in der Regel hohen Gewinnen wieder. 25 Prozent aller im Jahr 2005 verkauften Immobilien waren reine Spekulation, die KäuferInnen zogen nie ein. Nicht zuletzt auch aufgrund des verlorenen Vertrauens in Aktien in Erinnerung an die New-Economy-Blase erschienen Immobilien als lukrativere Vermögensveranlagungsform.
Über den Hypothekarkreditmarkt
Die Zinssenkung führte dazu, dass die Immobilienpreise weiter anstiegen. Es kam zu Hypothekenumschuldungen, die neuen Hypotheken waren günstiger als die alten. Da die Häuser mittlerweile mehr wert waren, konnten die KreditnehmerInnen gleich weit größere Summen aufnehmen, als zur Refinanzierung der alten Hypothek eigentlich notwendig gewesen wäre. Motto: »Verschaffen sie sich mit dem Kauf einer Immobilie auch gleich das nötige Geld für einen Sportwagen.« Neben diesen neuen, höheren Hypotheken nahmen die Haushalte aber auch noch weitere Kredite auf ihre im Wert gestiegenen Häuser auf, sogenannte equity loans. Zusammen mit den nicht zur Refinanzierung benötigten Hypothekenkrediten bildeten diese 90 Prozent (!) der zusätzlichen Konsumausgaben seit der Rezession von 2001. Ein weiterer positiver Vermögenseffekt von Immobilienpreissteigerungen auf den Konsum ergibt sich durch die positive Verknüpfung des Einkaufsrahmens von Kreditkarten mit dem Vermögen. Damit nahm trotz der stagnierenden Reallöhne der Konsum zu und als logische Folge davon auch die Verschuldung. 2005 war die Sparquote bereits mit minus 0,4 Prozent negativ, 2006 betrug der entsprechende Wert gar minus ein Prozent.
Als fatal erwies sich jedoch die Tatsache, dass viele Familien zur Übernahme neuer, riskanterer Schulden geradezu überredet wurden. Neben Präsident Bush, der im Zusammenhang mit dem 11. September die Erhöhung der Konsumausgaben geradezu als nationale Pflicht deklarierte, war es Alan Greenspan, der die KreditnehmerInnen zur Aufnahme von variabel verzinslichen Hypothekarkrediten anstelle von fest verzinslichen überredete. Dies schien in Zeiten fallender Zinsen durchaus einleuchtend, noch dazu verführten Lockzinsangebote und keinerlei Bonitätsprüfungen die SchuldnerInnen zur Kreditaufnahme. Diese waghalsigen Kreditpraktiken kamen 2005 bis 2007 bei mehr als 50 Prozent aller US-Hypotheken zum Einsatz. Durch diese Kreditvergabekonditionen konnten auch »schlechte« SchuldnerInnen Häuser kaufen, was die Preise weiter nach oben trieb.
Die Benachteiligten dieser Preissteigerungen waren in erster Linie die sozial schwächeren Gruppen am Immobilienmarkt. Aber selbst Teile der oberen Mittelschicht konnten sich kaum mehr adäquaten Wohnraum leisten: Im Großraum New York-New Jersey können sich auch JahreseinkommensbezieherInnen von 80.000 bis 150.000 Dollar kaum noch ein Haus leisten und müssen mit ihren Familien in winzigen Ein- und Zweizimmerwohnungen leben, während nebenan ganze Appartmentkomplexe und Zweitwohnanlagen der Reichen leer stehen.
Es kam zur Vergabe von Krediten auf Basis steigender Eigenheimpreise, deren Einbringung jedoch fraglich erscheinen musste. Es war nur eine Frage der Zeit, bis die im Aufschwung wieder steigenden Zinsen auf die nunmehr variabel verzinsten Kredite voll durchschlagen und die ohnehin sozial schwachen KreditnehmerInnen in den Ruin treiben. Pointiert kann festgehalten werden, dass die amerikanische Hochkonjunktur der Jahre 2002 bis 2006 und damit auch ein substanzieller Teil der Weltkonjunktur letztlich auf Immobilienpreissteigerungen und der darauf basierenden Konsumexpansion amerikanischer Haushalte beruhte.
Das Platzen der Blase
Die Immobilienpreisblase platzt seit dem Frühjahr 2006 wie in Zeitlupe. In Europa wurde dieses Faktum aber erst im Sommer 2007 wirklich zur Kenntnis genommen, als sich weltweit Notenbanken (inklusive der EZB) zu einer Intervention (Liquiditätsspritzen, Zinssenkungen) auf den stockenden Kreditmärkten aufgrund von Kreditausfällen bei amerikanischen Hypothekarkrediten gezwungen sahen. Ab Juni 2004 stiegen die Zinsen von einem Prozent im Juni 2004 auf 5,25 Prozent im Juni 2006. Die ohnehin mit schlechter Bonität ausgestatteten SchuldnerInnen können die steigende Zinsbelastung nicht mehr tragen. Viele der Hypothekenbanken zahlen jetzt den Preis für ihre riskante Kreditvergabe mit dem Bankrott. Laut einem aktuellen Bericht des US-Senates wird mit zwei Millionen Familien gerechnet, die ihr Haus verlieren werden. Selbst wenn sie ihr Haus regulär verkaufen, bekommen sie mittlerweile nicht mehr genug Geld dafür, um Schulden aus der Zeit der Immobilienpreishausse begleichen zu können. Es ist die Zeit der Schnäppchenjäger angebrochen: Einfamilienhäuser samt Grundstück werden teilweise um 7.000 Euro verkauft. Auch die Banken wollen die Immobilien möglichst schnell zu Geld machen, was zum weiteren Preisverfall beiträgt. Wie in der Immobilienpreishausse werden auch in der Immobilienpreisbaisse vor allem die sozial schwachen MarktteilnehmerInnen vom Markt »eliminiert«. So wie die steigenden Immobilienpreise den Konsum und die Bauinvestitionen expandieren ließen, sind mit fallenden Vermögenspreisen Kontraktionen zu erwarten, die zu einer Abschwächung des Wirtschaftswachstums führen werden. Vom Gesamtwert der US-Immobilien von ca. 21 Billionen Dollar werden laut New York Times etwa zwei bis vier Billionen Dollar an Wert vernichtet werden.
Zur globalen Finanzmarktkrise
Wenn auf den Finanzmärkten eine Krise entsteht, so ist davon in der Regel sehr wohl die Realwirtschaft betroffen. Die oft behauptete Abkoppelung existiert nur in eine Richtung: Während in Boomzeiten die Gewinne bei den Finanzmarktakteuren angehäuft werden, ist in Krisenzeiten die Verteilung der Verluste weit breiter gestreut, insbesondere zahlt eben auch die Realwirtschaft für die von Profitgier angetriebenen Exzesse der Banker, Hedgefondsmanager etc.
Die Akteure auf diesem äußerst glatten Parkett sind der entscheidende Schlüssel und die eigentlichen Krisenverursacher. Damit geraten die Finanzmärkte nach der New-Economy-Krise schon zum zweiten Mal in diesem neuen Jahrhundert als Krisenauslöser in den Blickpunkt. Trotz dieser einschneidenden Krise um 2000 fehlte der Mut für erforderliche Finanzmarktregulierungen. Wiederum machten hochriskante und unseriöse Finanzinnovationen die gefährliche Entwicklung möglich. Diese sind zum Teil gezielt an den Aufsichtsbehörden der Kapitalmärkte vorbei entwickelt worden.6
Schattenbanksystem
Die Schuld für diese Entwicklung liegt im sogenannten Phänomen der »Verbriefung«. Im Gegensatz zu früher verbleibt dabei das Kreditrisiko für Darlehen und Hypotheken nicht mehr bei den Kredit vergebenden Banken, sondern wird über komplizierte Finanzinstrumente weiterverkauft. Es entstand demnach ein Handel mit Krediten nach folgendem System: Die mit schlechter Bonität unterlegten Hypothekarkredite (Sub-Primedarlehen) wurden in weiterer Folge von undurchsichtigen, neu geschaffenen Finanzinstitutionen im Rahmen eines der Kontrolle entzogenen »Schattenbanksystems« gekauft, um auf der Basis von langfristigen, größtenteils faulen Forderungen vor allem kurzfristige Wertpapiere zu schaffen und zum Kauf anzubieten.
Dieses außerhalb der Regulierungsbehörden befindliche Schattenbanksystem befeuerte den Boom, indem es die KäuferInnen mit zusätzlichen Krediten versorgte. Die Banken ihrerseits hatten aufgrund der Verbriefung des Risikos keine Anreize mehr für eine seriöse Kreditvergabe und steigerten die Hypothekenvolumina in riskantem Ausmaß. Die vom Schattenbanksystem geschaffenen »Mortgage Backed Securities« (mit Hypotheken unterlegte Anleihen) kauften schließlich Banken in der ganzen Welt, ja sogar die Zentralbanken griffen aufgrund steigender Renditeerwartungen zu. Somit besaßen Finanzinstitute auf der ganzen Welt Anleihen auf faule US-Hypothekarkredite. Als diese der Reihe nach uneinbringbar und deswegen abgeschrieben werden mussten, brach das System der Kreditpyramide zusammen.
Da aufgrund der undurchsichtigen Verwicklung mehrerer europäischer Banken in den Handel mit »Mortgage Backed Securities« die Banken einander kein Geld mehr borgen wollen - wer weiß, ob die Bank das geborgte Geld noch zurückzahlen kann -, kam es zu Solvenzproblemen und zu höheren Risikoaufschlägen bei der Unternehmensfinanzierung.
In England kam es zu einem nicht mehr für möglich gehaltenen »Bankrun« auf die Hypothekenbank Northern-Rock. Pikant dabei ist, dass diese Bank aber überhaupt gar nicht in die fragwürdigen Anleihen involviert war. Es war viel mehr das spezifische, vom Geldmarkt abhängige Finanzierungssystem schuld, denn von dort bekam sie einfach kein Geld mehr.
Erst eine Garantie auf die Einlagen im Ausmaß von 100 Prozent durch den englischen Finanzminister beendete die Bankenkrise. Die Kreditrationierungen bei Unternehmen und Haushalten dämpfen die Konjunktur. Trotz massiver Notenbankinterventionen in Europa, Amerika und Asien ist die Krise keineswegs gebannt. Die Leidtragenden sind die kleinen und mittleren Unternehmen, die jetzt trotz seriöser Investitionspläne für die unseriösen Spekulationsgeschäfte anderer bestraft werden.«
Und wer zahlt noch?
Das WIFO rechnet wegen der globalen Finanzkrise mit einem sich abschwächenden Wachstum im Euroraum und in Österreich für das nächste Jahr. Das bitter notwendige Wachstum zur Reduktion der Langzeitarbeitslosigkeit rückt erneut in die Ferne. Aber auch die Weltwirtschaft insgesamt ist durch das Verhalten von Finanzmarktmanagern bedroht, die ihr eigenes Verhalten in seiner Tragweite nicht mehr abschätzen konnten. Brasiliens Finanzminister Guido Mantega bemerkte treffend: »Genau jene Länder, die als Vorbild für gute Regierungsführung und Standards im Finanzsystem galten, sehen sich nun ernster finanzieller Fragilität ausgesetzt und riskieren das Wohlergehen der Weltwirtschaft.«
Christian Reiner


INFO&NEWS
Wann spricht man von einer Blase?
Aktienmarkt und Immobilienmarkt sind durch ein Überschießen charakterisiert, die Mechanismen sind sehr ähnlich. Allgemein kann eine Blase als ein Zustand definiert werden, bei dem die Marktwerte den Fundamentalwerten davonlaufen. Beim Aktienmarkt wäre ein adäquater Indikator zur Beurteilung ob eine Blase vorliegt oder nicht z. B. das Kurs/Gewinn-Verhältnis. Die Geschichte zeigt, dass wenn sich der Kurs (Marktwert) zu stark vom Gewinn (Fundamentalwert) des Unternehmens entfernt, eine Blase vorliegt, die dann nach einer bestimmten Zeit platzt; die Marktwerte nähern sich wieder den Fundamentalwerten. Eine Immobilienblase lässt sich z. B. anhand des Asset-Pricing-Ansatzes feststellen. Dieser betrachtet Wohnimmobilien in erster Linie als Anlageobjekt und beruht darauf, dass sich der Markpreis eines Hauses nicht sehr stark vom diskontierten Strom der zukünftigen Mieten (diese repräsentieren den fundamentalen Wert) unterscheiden sollte. In den Jahren 1995-2005 ist dieses Verhältnis ausgedrückt als Häuserpreise im Verhältnis zur Jahresmiete gefährlich gestiegen, die Kaufpreise sind den Mieten davongelaufen.

INFO&NEWS
Sanktionen für Spekulanten?
Der Chef der Wallstreetfirma Merill Lynch, Stan O’Neil, bescherte dem Unternehmen durch Spekulationen im Hypothekengeschäft den größten Quartalsverlust der Firmengeschichte. Nachdem sein dadurch provozierter Rücktritt bekannt wurde, steigen die Aktienkurse der Investmentbank. Weil O’Neils Abfindung v. a. aus Aktienoptionen besteht, steigt seine Abfindung um 16 Mio. $ auf 175 Mio. $.


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www.leap2020.eu
www.ofheo.gov/


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KURZ GEFASST
Wirtschaftsgeograf Christian Reiner analysiert, warum auf den US-Markt beschränkte Preisabstürze eine globale Rezessionsgefahr hervorgerufen haben. Seit dem Frühjahr 2006 platzt die US-Immobilienpreisblase. In Europa wurde dies aber erst im Sommer 2007 wirklich zur Kenntnis genommen, als sich die weltweiten Notenbanken zu einer Intervention der stockenden Kreditmärkte aufgrund von Kreditausfällen bei amerikanischen Hypothekarkrediten gezwungen sahen. Seit den 1990er Jahren steigen vor allem in den USA die Immobilienpreise. Viele investierten daher in Häuser, Spekulationen nahmen zu.
Die amerikanische Notenbank hatte, um das US-Wirtschaftswachstum aufrecht zu erhalten, die Leitzinsen zwischen Jänner 2001 und Juni 2003 von 6,5 Prozent auf ein Prozent gesenkt. Diese Zinssenkung setzte sich in einem Anstieg des Konsums um und führte dazu, dass die Immobilienpreise weiter anstiegen. Es kam zu Hypothekenumschuldungen, neue Hypotheken waren günstiger als die alten. Da die Häuser mittlerweile mehr wert waren, konnten die KreditnehmerInnen gleich weit größere Summen aufnehmen, als zur Refinanzierung der alten Hypothek eigentlich notwendig gewesen wäre.
Ab Juni 2004 stiegen die Zinsen von einem Prozent im Juni 2004 auf 5,25 Prozent im Juni 2006. Die SchuldnerInnen können die steigende Zinsbelastung nicht mehr tragen. Viele der Hypothekenbanken zahlen jetzt den Preis für ihre riskante Kreditvergabe mit dem Bankrott. Die internationalen Finanzmärkte geraten nach der New-Economy-Krise im Jahr 2000 schon zum zweiten Mal in diesem Jahrhundert als Krisenauslöser in den Blickpunkt. Das WIFO rechnet wegen der globalen Finanzkrise mit einem sich abschwächenden Wachstum im Euroraum und in Österreich für das kommende Jahr.

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